地产债“刀口舔血”的人 | 棱镜

来源：视觉中国

作者 | 岳家琛   编辑 | 陈弗也

出品 | 棱镜·腾讯小满工作室

11月24日，地产债再现疯狂一幕。截至上午收盘，“21金地03”涨幅9.59%，“21金地01”涨幅6.79%，“22龙湖03”涨幅6.15%。

2022年初，恒大、龙光等大型民营房企的债券先后出现展期，地产债市场进入违约潮。然而，普通人“避之不及”的房地产领域，却成为部分小众玩家的“隐秘暴富方式”。

在地产行业，债券违约事件时有发生，房地产企业债券价格剧烈波动。但即便如此，依然有部分机构和个人将“狙击目标”瞄向房企垃圾债。在雪球上，有题为《一些小众赚钱方法》的贴文，第一条就是投资垃圾债。   

喜好地产“垃圾债”的投资者，在圈内被称之为“秃鹫投资者”，如“秃鹫”一般在这个高风险市场中觅食。“闷声发财”和“刀口舔血”，是这些投资者的特征。

这种看似疯狂行为背后，有着怎样的逻辑？一位个人投资者对《棱镜》作者表示，购买地产垃圾债如同“赌徒的狂欢”。而“赌”的内容，就是房企能否按期兑付本息，或者展期方案回收率如何。

高风险，往往会有高收益，一些勇于吃螃蟹的人也便开始出现。那么，在涨跌之间，哪些人可以从中赚取暴利呢？

理论上400%的收益率

10月19日，金地2024年8月12日到期的美元债，每100美元面值跌至15.99元，如果可以正常兑付，按彼时的价格计算，收益率可达442%。截至11月24日，该债券已涨至49.83美元。

理论上，持有如今部分房企债券，收益率可高达400%。

同样“故事情节”的还有万科美元债。10月30日，2024年3月11日到期的美元债，在短短半个月之内便从96美元跌至85.46美元。截至11月24日，该债券已涨至97.54美元。

“无论是持有到期等待兑付，还是上涨后在二级市场抛售，这些地产债投资者都能获得暴利。”一位私募基金人士对《棱镜》作者说。   

债券价格下跌，意味着收益率的大幅上升。“从理论上说，企业债券到期兑付本息，其总额是不变的。当投资者对企业预期悲观时，会倾向于将债券卖出，甚至不惜折价抛售。因此，卖家折扣力度越大，债券价格越低，债券收益率也变得越高。”该私募基金人士介绍。

地产债下跌往往始于评级下调。

自2023年9月以来，穆迪等国际评级机构陆续对万科、保利、金茂、越秀地产、中海、华润置地、绿城中国等房企进行了批量式“调降”。

在多家地产债下跌和违约后，市场对地产债的关注度超乎寻常。

10月17日，惠誉下调了万科企业长期外币发行人违约评级以及子公司高级无抵押评级，由“BBB+”降至“BBB”。这成为万科美元债波动的导火索。评级下调引发了市场的焦虑，进一步引发了11月初万科的“股债双杀”。

华南某房企内部人士对《棱镜》作者称，确有一些机构和个人，今年开始“把手伸向”如万科、金地、龙湖等头部民营房企。

据这位房企人士说，市场存在着隐形的“做空”力量，这些人可以赚两拨钱。其介绍称，做空方首先借券，然后在市场中放料，通过做空机制获得收益。随后在债券价格底部进行抄底，等待回升后在二级市场抛售。

“做空之时，会有一些从未听说过的自媒体小号突然出现，大量释放利空消息。加之目前市场情绪脆弱，任何风吹草动都可能导致债券价格暴跌。”上述人士说道。   

不过，一位在国资房企负责投资者关系的人士对此类说法则持怀疑态度。“究竟是有意做空还是看空，谁能说的清楚？”该人士对作者说。在他看来，这类“做空”的说法如今的确在房企中很普遍，但背后的力量究竟在何方，却没人说得清楚。

“苍蝇不叮无缝的蛋。”一位私募基金人士对《棱镜》作者感叹道。

“小道消息满天飞” 

在高收益的诱惑下，想抄底地产债的人，会在一些财经账号下询问如何购买美元债。不过，高门槛筛去了一批投资者。

在虚虚实实的消息之中，谁掌握的“小道消息”更可靠，谁就更接近财富密码。

郝斌是一位地产债的个人投资者，他从去年开始接触地产垃圾债。投资金地等民营房企的债券，曾让他大赚一笔。

“这个市场你只要观察够久，就会发现内幕信息真的很多。”郝斌对《棱镜》作者说，“决策都是人做的，有人的地方总有嘴巴漏风。”

此前，网传某民企老板“跑路”，该公司的境外债价格瞬间从70元跌至20元。郝斌自称，其恰好有亲属在这家公司担任管理层，亲属亲口否认了所谓老板跑路的传闻。郝斌凭借这一内幕信息大举建仓，获利颇丰。

“个人投资者买地产垃圾债，真的和赌博没什么区别。”郝斌表示。“所谓赌博，其实就是赌能不能按期兑付，或者说回收率多少。” 

《棱镜》作者咨询了三位地产债的个人投资者，这些“玩家”均认为，地产垃圾债就是一个比拼内幕消息和市场地位的“游戏”。“如果抄到了，实现了收益翻倍，那确实很爽，但总会有踩雷的一天。”

“研究一年不如小道消息一个。”郝斌说。即便是专业的机构投资者，也认为垃圾债投资中，小道消息的真实性至关重要。

虽然地产债投资者在二级市场买入债券时价格较低，但是一旦后期债券发生违约，则可能面临“血本无归”的局面。因此，看似高收益，实则风险更大，对于散户而言，面临的巨额亏损往往难以承受。

对于郝斌的“内幕消息玩法”，另一位地产债投资人则表示，即便是再硬的关系，所谓“内幕信息”也真假难辨。

该投资人便深受其害，他进入“债圈”已有五年，如今计划“退圈”。

这位投资人对《棱镜》作者称，他曾和民企地产老板一起“玩”地产债，在市场恐慌之际布局，但相较于普通“闭眼玩家”，他得到了地产老板按期兑付的保证，因此赚翻了几把。

不幸的是，他最后还是被“端”了。

“房企老板没有讲真话，最后一刻决定违约了。”该地产债投资人说。

正如“薛定谔猫论”，它是死是活，只有等兑付那一刻才知道。

博弈展期方案

地产垃圾债的另一种叫法是“高收益债”。对于此类债券，主要指从信用评级的角度，被归类为非投资级、投机级的债券。

私募基金人士洪文亮对《棱镜》作者称，由于公募基金无法持有非投资级债券，因而当地产债大跌之际，这些基金只能“忍痛割肉”，这也成了私募基金“捡漏”地产债的时机。

洪文亮所在的私募基金规模达十亿元，其从2018年起投资“垃圾债”。如今，洪文亮的目光聚焦在民企地产债上。

洪文亮称，过去一年，不少投资地产债的私募基金，收益率都高达30%。

“这些低价买入地产债的机构投资者，从投资之初，就并不指望房企可以到期兑付。他们博的，是一份不错的债务重组方案。”洪文亮表示。

据其表示，这类策略是把地产债当做不良资产进行投资，当债券已经跌到不良资产价格的时候进行抄底，博取债券展期处置收益、债务重组回报与债券价格之间的价差。

11月20日，融创中国发布公告，宣布境外债务重组。债权人约百亿美元的现有债务，将被置换为新票据、强制可转换债券、可转换债券、融创服务的股票，分别对价57亿美元、27.5亿美元、10亿美元、7.75亿美元。

“融创债权人结构复杂，2019个主体涵盖了长线基金、对冲基金、商业银行、以及个人投资者。”一位融创中国人士对作者称。

债券发行人发生风险事件或违约后，发行人和投资者可通过自主协商达成相应的处置方案，包括引入第三方代偿、债务重组等，实际操作中债务重组是首选。2022年起，全行业境外债违约房企超过40家。 

无独有偶，11月21日，大连万达商业管理集团有限公司公告，计划调整子公司万达地产国际有限公司一笔美元债还款计划。该笔债券将于2024年1月到期，合计金额6亿美元。

根据公告提及的方案，万达计划将债券到期日延长至2024年12月29日，还款将分为4次，增加2024年1月5日、2024年5月29日、2024年9月29日三个还款时间点。此外，将会为同意的持有人支付1%的提前同意费。

目前，该方案尚待债券持有人会议通过。

对于博弈展期方案的投资者来说，由于部分出险企业“靴子尚未落地”，因而暂时无法衡量投资结果。

此外，洪文亮透露，一些房企在债券到期前故意对外释放利空消息，在债券价格大跌后安排关联方参与买债。近两年，房企类似的操作已成“公开的秘密”。

不过，前述自称被“端”的地产债玩家表示，对于投资者而言，此类玩法也有可能“血本无归”。

“老板最后一刻把自己高管骗了，把高管头寸一锅端了。”前述玩家称。这种情况比比皆是。

（郝斌、洪文亮为化名）  

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